建立退市制度对证券市场的影响

    我国从今年开始出台了相应的退市制度。象PT水仙就已经成为我国首个遭到退市处理的上市公司。PT水仙因连续四年亏损，且未能就近期扭亏为盈作出具体安排，其提出宽限期申请未获上海证券交易所批准，据此，中国证监会依据相关法规，决定PT水仙股票终止上市。尽管人们对PT水仙走上积重难返之路的原因可以从多方面进行剖析，但已经形成的共识是：从中国证券市场发展的进程以及证券市场在国民经济发展中所起的作用看，上市公司的退市制度的落实，实在是一种大势所趋。 
    这个"大势"，就是中国证券市场不断规范发展的态势。众所周知，对于一个规范化的证券市场来说，建立退出机制是上市公司优胜劣汰的必然要求。截至2000年底，我国境内上市公司数量已经超过了1000家，但随着市场规模的逐步扩大，亏损上市公司的数量也在增加，有些上市公司已经连续3年甚至5年亏损。如同人类必然面临"生、老、病、死"的过程一样，上市公司的"入市"与"退市"，也是一个无法回避的问题。在这种必然的规律面前，倘若我们不能审时度势，严格依法办事，我们年轻的证券市场就会因无法承受日益积累的风险而出现人们所不愿看到的局面。全面落实退市制度，有利于不断消化和分解市场风险，确保证券市场运行基础的安全。这个"大势"，也是上市公司治理结构不断完善的态势。有效的公司治理结构是确保上市公司良性运作的结构性和制度性前提。公司治理不善，是退市公司存在的严重问题之一。但如果缺乏"退市"压力，又往往使上市公司的高层管理人员对存在的问题无动于衷。现在，上市公司的公司治理制度建设已摆上了议事日程。全面落实退市制度，就会使上市公司的管理层产生一种优化和完善公司治理结构的紧迫感。它将进一步夯实证券市场的基石。 
    这个"大势"，更是投资者的投资理念不断优化的态势。10年来，中国证券市场上的投资者队伍在不断扩大，特别是机构投资者得到了超常规的培育和发展。正反两方面的经验教训，使"以业绩论英雄"的投资理念，开始为越来越多的投资者所认识。然而，在一段时间内，由于缺乏退市机制的约束，尽管证券监管部门采取各种方式进行风险警示，市场上仍不时出现借重组、扭亏等概念为幌子而恶意炒作亏损公司股票的现象，绩优股的价值反而得不到体现。退市制度的落实，将使正确的价值评判体系、市场准则和投资理念为投资者所掌握；正本清源，还原证券市场应有的约束和激励机制。从某种意义上说，去掉了枯枝败叶，中国证券市场这株大树将更加郁郁葱葱。这也是对投资者合法权益的一种保护。
    根据中国证监会"关于发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的通知"和《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的有关规定，沪深证券交易所在提醒PT公司做好可能被终止上市有关准备工作的基础上，同时提醒投资者注意投资风险。特别警示强调，PT公司出现以下四种情形之一时将依法终止上市： 1、未按时公布年报的将终止上市；2、宽限期申请未获证券交易所批准的将终止上市；3、年报公布后45日内不提出宽限期申请的将终止上市 ；4、中期报告亏损的将终止上市。 应该说，从近期沪深证交所对PT公司采取的一系列举措可以看出，两地交易所正在积极落实退市的有关准备工作，对于连续亏损公司的摘牌已不再是纸上谈兵。
    种种迹象表明，退市机制进入了实质性的操作阶段，中国证券市场的内部结构即将出现一场风暴式变革。可以肯定的是风暴过后，上市公司的整体质量会有所提高，发行交易环境也将得到根本改善，但持有此类退市公司股票的中、小投资者又将何去何从？如何保护中、小投资者的权益？这不得不引起我们的思考。
    退市了，投资者损失怎么办？
    对于成熟的市场而言，投资者根据自己的理性思考作出投资的决策，并承担由此可能产生的风险，其中亦包括当所投资公司不再符合上市条件而被摘牌时的投资损失。然而，投资者对投资风险的把握，是有先决条件的，即证券的发行和交易必须符合"三公"原则。投资者有权也应该得到被投资公司的真实、充分的信息。如果在得到了这些信息之后，投资者仍然作出冒险的决策，那么，一旦因投资失误而造成损失，自己承担就成为顺理成章的事了。而我们投资者面对的可供选择的投资对象--某些上市公司--是经虚假包装、隐瞒了公司真实财务状况后，得以公开上市的；上市后又存在连续通过做假帐等瞒天过海手法，继续欺骗股东。即使最后因财务状况恶化，陷入ST、PT 的泥潭依然抛出所谓"重组"、" 买壳"概念，引诱一批批投资者泥足深陷。在这种情况下，要求投资者"自认倒霉"，显然是不公平的。加之退市公司多为债务缠身、资不抵债，退市后极有可能被申请破产，到那时，投资者所持股票变成普通股份公司的股东凭证，不仅变现能力差，公司一旦破产，大部分投资将付诸东流，对于中小投资者无疑是雪上加霜。 鉴于我国证券市场的现实环境，上市公司退市机制的实施必须辅以某些制度的安排来重点保护中、小投资者，使其作为弱势群体的损失尽可能降低。也只有在这些中、小投资者保障制度的辅助下，才能确保退市机制规范、有效、稳定地运作。 
    作为发展中国家的证券市场，我们亟待通过借鉴境外发达证券市场的先进经验，在建立和完善证券市场的多级制、法律体系中的民事法律赔偿制、以及有效的股本保险制方面作出实质性突破，以期对中、小投资者的切身利益提供全方位、多层面的保护。中国证券市场较之国外是单一化的交易市场，而退出机制在国外市场上是基于其市场的多元化、多级制。当退市企业的股票的投资者从主板上退出后还可在二板、三板上交易，通过场外交易来变现股票，以最大限度的减少损失。 
    除此之外，在法律上应采取强制手段加强对因公司退市导致投资者损失的有关责任主体的惩戒。如公司主要责任人对公司和股东负有诚信义务，没有履行这种义务就要依法追究责任。中介机构未尽查核的责任，没有起到中介保障作用，也要受到相应的处罚等等。这已成为资本市场公认的游戏规则，也有一些著名的案例： 以生产"芭比"娃娃而著称的美国马蒂尔玩具上市公司创始人、当时的董事长兼总经理爱德拉，因在1971年虚构了部分会计信息，掩盖了公司亏损3000万美元的事实，引起投资者决策失误。结果，中小投资者对该公司进行民事诉讼。最后，法院判决，由董事长爱德拉个人通过保险公司赔偿中小投资者3000万美元，并被逐出董事会与管理层。 
    1981年，美国某基金公司破产，基金投资人起诉了安达信会计师事务所，认为他们没有尽到审核责任。安达信进行辩解，认为他们发表的是保留意见审计报告，已对其中问题进行了说明，但法院最后还是判决安达信会计师事务所赔偿投资者8700万美元的损失，理由是没有使投资者避免实质性的损失。 
    在诉讼程序上也应建立相应的股东集体诉讼代理制和举证责任倒置制度。即股份有限公司董事和高级管理人员在执行业务过程中，违反法律、法规或者公司章程的规定，出具虚假会计信息，给公司和股东造成损害，如公司因故没有对其追究责任时，任何一位股东均可以依据法定程序，代表所有公司股东对董事和公司高级管理人员提起诉讼、追究民事赔偿责任，且为了更加有效地保护处于信息劣势的中小投资者，诉讼的相关举证责任应由被告及中介机构负责，切实给中小投资者以诉讼权的保障。我国首例股民状告"红光"案例说明，我国在法制建设方面还有待于进一步加强。
    除了以上的几种办法以外，还应引入蓬勃发展的保险业，建立股本保险制度，通过拥有一大批风险管理、投资理财、营销企划等方面的专家的保险机构监控上市公司的种种经营状况，一旦由于上市公司违规违法导致投资者损失时保险公司负有一定的赔付责任，同时保险公司获得向上市公司追溯的权利。此项制度的实行的可行性和合理性还需进一步验证，但不妨将其作为保护中小投资者权益的研究方向之一。